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引言
简单来说，内幕交易就是由已经获得相关证券或金融产品的重要非公开信息的人进行的交易。即使在最成熟的金融市场，内幕交易也是一个普遍的现象，特别是在最近十年间，互联网的普及以及金融产品的创新为这种隐秘的活动增加了检测，执法和起诉的复杂性和难度。然而，魔高一尺道高一丈, 随着这种非法活动日益复杂化，反内幕交易法在近乎所有先进的金融市场也变得更加精密，其中包括澳大利亚和香港这两个区域性的金融中心，而两者均是普通法的地区。 他们各自的制度有很多共同点，但笔者认为，香港在某些重要方面落后于澳大利亚。
有鉴于这个题目的广泛性，本文将重点讨论以下几方面：（一）禁止内幕交易的理论基础; （二）两地的基本监管架构; （三）禁止条文的主要内容; （四）在收购合并中的内幕交易。
澳洲内幕交易法见于其公司法（Corporations Act, “CA”)），且由澳洲证券投资委员会（”ASIC”）执行。 香港则载于《证券及期货条例》，由香港证券及期货事务监察委员会（ 证监会 ）执行。
禁止内幕交易的理论基础
传统上有四种理论支持禁止内幕交易：（一）违反诚信(fiduciary)责任、（二）挪用(misappropriation)或诈骗公司财产、（三）获取信息能力的平等性; 和（四）维持金融市场秩序。 这四个理论各有长短。例如，违反诚信责任理论就不能支持不寿诚信责任约束的人仕, 如上市公司的大股东(因为在英美法系的法律观点认为, 股东是资本家(capitalist), 在参与公司事务上可以只考虑本身的利益, 因而不像董事一样受诚信责任约束)。 但据笔者的观察，最近在香港和澳洲的一些重大案件中, 两地的法院均把禁止内幕交易的理论基础定于诈骗和维持金融市场秩序之上。
无独有偶, 港澳两地近年均发生了涉及内幕交易的大案, 而两宗案件都涉及华裔人士, 而两地法院都在案中下达最长的刑期。
在澳大利亚，在轰动一时的R v. Xiao 案件中，被告是中国前政法委书记周永康手下刘汉在澳洲的汉龙矿业的董事，汉龙矿业准备在澳洲收购两家上市矿业公司, 被告在收购公布前大举买入这两家公司的股份, 还为购买的股份进行了股份融资。他被新南威尔士州最高法院判处澳洲内幕交易案件最长的判刑的8年判刑，在判词当中, 法庭强调的是，（一）内幕交易是欺诈的一种，和（二） 内幕交易侵蚀公众对市场公平，有序，透明操作的信心，这不仅有可能削弱市场的操守，更可能减低投资者对商业世界运作的整体信心 。而在香港, 在香港特区诉杜军一案中，被告是摩根士丹利亚洲的执行董事, 该公司当时代表中国龙头国企中信集团旗下在香港上市的资源业务旗舰中信资源有限公司, 中信资源准备向其母公司收购若干在哈萨克的油田。被告是当时摩根士丹利负责此交易的团队成员，他在收购公布前大举买入中信资源的股份，因而获得2330万港元的巨额利润。在此案中, 香港上诉法院亦同时下达了香港内幕交易案件中最长的6.3年刑期，并引用英国案例（R v. McQuoid）的原则, 认为:（一）内幕交易是属于欺诈案件，是一种诈骗行为，和（二） 对商业世界的运作至关重要的保密和信任原则被内幕交易违背了，公众对对金融市场正常运作的信心亦被削弱了。
笔者认为，欺诈理论很切合这两宗案件的案情，因为两个被告都在某一程度上与内幕交易中所涉及的公司有着某一程度的关系。但试想像另一个情况, 就是一个与相关上市公司全无关系的第三者无意中或以外地获得了该公司的内幕信息（例如，一个人意外获发一个载有收购某上市公司建议的电邮） ，进而利用这些消息进行内幕交易呢？在这种情况下，内幕人士根本不受任何守诚信或保密责任约束，而他与收购方或者被收购方均没有任何关系可言, 所以根本谈不上欺诈, 因为如果他的行为是欺诈的话,谁是欺诈的受害者？在此问题上, 美国有一宗有趣的案件(Chiarella v. United States 445 US 222 (1980)）, 在此案中, 被告是受聘于一家印刷公司的标记员，他须处理涉及五项公司收购的文件。 虽然这些文件已经编码，但他却能够在收购公布前，破解编码而得悉被收购公司的身份及收购价, 并购入这些公司的股份而获利。在推翻下级法院对被告的定罪时，美国最高法院认为，无论他的行为多么不恰当，被告并不干犯传统意义上的欺诈罪，因为法庭认为，公司内幕人士未披露消息属于欺诈是因为他们对公司的股东负有诚信责任，但被告与他所购买股票的公司股东没有任何关系, 他不是他们的代理人、信托人，他亦不是收购方付托信任的人。 事实上，他对交易双方而言是一个完全的陌生人。笔者认为, 如果在这种情况下被告的行为不等于欺诈，上述假设的情况更不能说是欺诈，因为在Chiarella案中的被告至少是受聘于一间印刷公司, 而这家印刷公司与收购方存在合约关系(受收购方所聘印刷收购文件), 但在以上假设的情况中, 内幕交易者与收购方及被收购方却一点关系也没有, 他只是意外的获得收购信息！
看来，维持市场秩序是禁止内幕交易的最方便和涵盖范围最广的最佳理由，可以包含所有其他道理（因为成熟的金融市场肯定不能容忍涉及违反诚信责任或公司高管盗用公司机密及有价信息的内幕交易) 。
两地的监管架构
港澳两地的制度都涉及到刑事和民事制裁，这意味着违反内幕交易法可能会导致刑事或民事后果。在香港，民事程序是在一个名为「市场失当行为审裁处（Market Misconducts Tribunal, “MMT”）」的特别法庭进行，在这审裁处进行的案件, 举证标准是民事的标准, 亦即是衡量相对可能性就足够了。而MMT独特之处在于其聆讯程序是以研讯(inquisitorial)方式进行，而不是香港一贯的对立方式(adversarial)，且MMT聆讯的目的是确定市场失当行为是否已经发生，参与者的身份及从中获得的利润。 MMT可以发出多项的命令,包括利润回吐令、取消资格令，冷淡对待令和停止令等等。只有证监会才可以在MMT提出诉讼。 MMT的诉讼程序类似于澳大利亚的民事处罚制度。在澳大利亚，在民事方面 , 如果法庭认为某人违反了内幕交易法，可向法院申请一个违反内幕交易的声明, 如果法院证实确实已违反内幕交易法就必须作出此声明，并要求进行交易的人支付罚款。澳洲的举证标准也是民事标准，也就是衡量相对可能性就足够了，只有ASIC才有权提向法院申请违反内幕交易声明。由此看来，香港市场失当行为审裁处的民事诉讼，和澳洲的民事处罚程序之间的主要区别在于，前者在本质上是研讯(inquisitorial)方式，并在特别法庭进行，而后者仍然是一贯的对立方式(adversarial)，并在一般的法院进行。
在刑事上, 两地的分野不大。 与其他刑事诉讼一样，两地的举证标准都是以超出合理怀疑为准绳，这对于内幕交易这种隐秘的罪行是存在一定的举证困难。 证监会已经明确地表明其立场，即若能满足刑事的举证标准时, 会优先考虑以刑事检控而不是在失当行为审裁处以民事方式提诉, 因为证监会觉得这样做更符合公众利益。但在澳洲，ASIC的立场似乎没有证监会那样强悍, ASIC认为, 采取刑事或民事方式起诉取决于内幕交易行为的严重性, 而他们没有偏向有一种方式起诉，他们追求的是一种最适合案情的监管、执法制裁与及救济方式，以实现他们想要达到的目的, 而他们声称可以选择惩罚性，保护性，预防性，纠正性或补偿性的制裁方式，或通过谈判解决争端。 I
显然，上述无论是刑事还是民事的制裁都是为了惩罚内幕交易者，而不是赔偿受害人。 就赔偿受害者而言，两地的法规均有相关条文容许内幕交易的受害者向进行内幕交易的人仕追讨赔偿。 在香港，MMT曾经裁定其裁决并不影响内幕交易人士的民事赔偿责任。 证券及期货条例第281条和第305条订明，任何人士若因市场失当行为(包括内幕交易)而蒙受金钱损失, 可以向进行该等行为的人士追讨。 此外，在证监会的申请下，香港高等法院亦可颁发一系列的民事济助，包括禁制令、强制执行令、禁止令及废止令等 。在澳大利亚，其公司法亦规定内幕交易的受害者可追讨赔偿, 而ASIC也可代表受害人追讨赔偿。和香港一样，澳大利亚的公司法授权其法院颁发类似上述香港法院的命令。
内幕交易的基本元素
在本节中，我们将比较两地内幕交易法的几个重要元素：
内幕交易的标的
何谓”一般非公开的信息”
信息的重要性
关连性要求
内幕交易的标的
澳大利亚的内幕交易法, 禁止内幕人士进行所谓「第三类金融产品」的交易。澳洲的公司法对何谓第三类金融产品的定义十分广泛，包含所有能够在金融市场上进行交易的任何金融产品 。在香港, 《证券及期货条例》则禁止内幕人士进行「上市证券」或其「衍生产品」的交易。 根据《证券及期货条例》s.245条，上市证券必须与上市公司有关。
因此可见，澳洲的第三类金融产品的定义比香港《证券及期货条例》中的「上市证券」或其「衍生产品」更广泛，因为前者不一定限于上市公司的上市证券 ，举例来说,可以包括如外汇衍生工具这种和上市公司完全没有关系的金融产品。 澳洲最近的一个案例（DPP v Hill [2012] VSCA 144）可以说明港澳两个制度在这方面的差异。 被告Hill和Kamay是蒙纳殊大学的老同学。 Hill随后成为澳洲统计局（ABS）的分析师，获得ABS有关主要经济指标的未发布敏感信息（如劳动力，零售贸易，建筑批准和私人支出数据），这些信息一般不让公众知晓的。 Kamay利用Hill给他的信息在外汇衍生产品市场上进行外汇孖展合约交易，并获得800万澳元的巨大利润。 维多利亚州最高法院认为，外汇孖展合约是一种金融衍生产品，其价值来自相关货币汇率的价值，因此属于第三类金融产品。 Hill和Kamay都被裁定内幕交易罪成立。此案的特别之处在于: 首先，此金融产品并非传统的上市公司证券，亦非与上市公司有关，是完全不同的外汇孖展合约，与公司发行的上市证券一点都没有关系; 第二，内幕交易者并非上市公司的高层人员，而是政府机构的公务人员; 第三，有关的内幕信息不是针对于某家公司的，而是与整体澳洲经济有关而未发布的敏感信息，且可能会对金融市场（包括股票市场和外汇市场）产生重大影响。这宗案件令笔者想起在2007年中港股票直通车开通时, 有传闻某些中国政府高层官员预先知道这消息然后于消息公布前在香港股市大举买入股票而获利数十亿, 这种消息在澳洲的内幕交易法会被视为内幕消息但在香港则未必! 由此可见, 香港的条例是存在一定的漏洞。
信息不普遍性
要触发禁止内幕交易的条文, 相关讯息必须被界定为内幕消息。所以我们首先要了解信息的性质是什么。 。 在澳洲，要构成内幕讯息, 这些讯息必不能是可随处获得的(generally available) ；至于香港, 则订明该等信息不能是 被一般习惯于或可能会买卖该公司的上市证券的人士知悉 。 因此，虽然使用不同的表述方式，但两地的条文有一个共通点, 就是这些消息的普遍性: 在澳洲，信息不能是随处都可获得;在香港，是不能众所皆知的 。 值得注意的是，澳洲的公司法第1042C条, 对何谓随处可获得的讯息, 提供了一些指引, 例如讯息不能从一般的观察而获得, 或消息不能从随处我获得的消息而推断出来等。
信息的重要性
两地的法律均要求相关讯息必须对对证券或金融产品的价格产生重大影响。香港的《证券及期货条例》订明, “该等消息或资料相当可能会对该等证券的价格造成重大影响”, 但除此之外, 则没有进一步界定何谓对证券价格造成重大影响, 而因此需要参考案例。